比特幣(BTC) 市場近來出現一個全新的需求來源——由策略公司「스트레티지(Strategy)」發行的 *STRC* 證券。這類產品發行規模迅速膨脹，但對其底層結構的理解，在市場上仍明顯不足。根據 NYDIG 於 20 日（當地時間）發布的研究報告，這並非傳統意義上的公司債，而是一套以 *比特幣(BTC)* 為核心的「管理型 *負債系統* 」。

根據美國數位資產管理公司 NYDIG 於 20 日（當地時間）公開的分析，*STRC* 與 Strive 發行的 *SATA*，應被視為「以 *比特幣(BTC)* 作為資產基礎、透過資本市場不斷再融資的負債結構」，而不是一般企業信用債或傳統公司債券。*評論*：這意味著投資人若以「公司基本面與現金流」的角度去評估這些標的，可能會嚴重誤判風險屬性。

NYDIG 指出，這套結構依賴的是「資本市場的開放度」與「投資者信任」，而非企業本身的營運現金流。特別是近期 *스트레티지(Strategy)* 為了購入 *比特幣(BTC)*，越來越多地仰賴「優先股發行」而不是可轉換債券，成為一大關鍵變化。

NYDIG 的數據顯示，*스트레티지(Strategy)* 在過去一週內新增發行約 12 億美元（約 1 兆 8,000 億韓元）規模的 *STRC*，使得 *STRC* 的累計流通餘額突破 50 億美元。若再加上額外 50 億美元規模的優先股，整體優先股體系已超過 100 億美元，並在資本結構中的比重正式超越可轉換債。

報告強調，*STRC* 的本質，並不是以企業營收或現金流為核心依據。這些證券屬於無擔保工具，股息屬「可變動」且是否發放具有高度裁量權。發行方會透過調整股息率、釋放市場訊號等方式，試圖將交易價格維持在接近面額（通常為 100 美元）的位置。

NYDIG 說明，這套模型的運作方式是：「不依賴營運現金流，而是持續由資本市場籌資，拿到資金後買入 *比特幣(BTC)*，再以此資產基礎推動後續發行。」因此，以 *EBIT* 或傳統利息保障倍數等信用指標來衡量其「可持續性」，並不合適。*評論*：從結構上看，更接近一種「以資本市場為燃料、以比特幣為底層資產」的循環槓桿機制。

針對市場上部分聲音擔憂「若 *比特幣(BTC)* 價格大跌，相關產品將被強制平倉、引發連環清算風險」，NYDIG 認為這樣的解讀過度簡化了實際情況。

報告指出，*스트레티지(Strategy)* 的多數負債屬於無擔保債務，債務違約一般來自於「支付中斷」或「破產事件」，而非單純的資產價格下跌。優先股結構中，也不存在與 *比特幣(BTC)* 價格直接掛鉤、會自動觸發的強制清算條款。換言之，「比特幣下跌＝立刻清算」並不是機械式、必然的連動規則。

不過，NYDIG 也提醒，優先股投資人確實承擔更高的風險暴露，包括股息被延後或取消的可能，以及在資本結構中位階較後端的「結構性從屬風險」。

NYDIG 將這套以 *STRC* 為核心的架構形容為一個「*比特幣飛輪（Bitcoin Flywheel）*」。

在理想狀態下，只要優先股價格能維持在接近面額，發行方便能順利以合理成本持續籌資。新募集到的資金再用於買入 *比特幣(BTC)*，進一步擴大資產基礎；若同時公司股票價格高於每股淨資產價值（NAV），那麼追加發行普通股也會變得更有利，形成「資本取得 → 購買比特幣 → 財務穩定性提升 → 投資者信心維持 → 再次發行」的正向循環。

然而，這個「飛輪」本質上是「*有條件* 的機制」。一旦 *比特幣(BTC)* 價格明顯下跌、投資情緒轉弱、優先股跌破面額，發行新一輪證券的難度就會迅速上升，整個系統可能由高速運轉轉為停滯。當資本市場窗口收縮，壓力多半會透過「縮減股息」或「調整條款」的方式，轉嫁到優先股持有人身上。

NYDIG 進一步將 *STRC* 類比為一種「選擇權結構」。從風險收益特徵來看，較像是投資人「賣出看跌期權（賣出 Put）」——承擔 *比特幣(BTC)* 資產價值下跌的風險，換取相對較高的收益率。但與標準期權不同的是，這套結構並沒有固定的到期日與明確的履約價，實際風險與回報的分配，很大程度取決於管理層的經營與資本運作決策。

截至本文撰稿時，*比特幣(BTC)* 報價約 70,885 美元附近。*評論*：在價格仍處於高位、風險偏好尚佳之際，像 *STRC* 這樣的「比特幣資本結構創新」更容易獲得市場資金支持。但一旦市場情緒反轉，這類依賴「持續募資」的結構，將面臨真正的壓力測試。